党的二十届三中全会提出，要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。投资和融资是资本交易的一体两面，要完成一项资本交易，二者缺一不可，投融资需求并存是资本市场得以存在的基本条件。当前，我国资本市场健康平稳发展的基础尚不牢固，资本市场的投资、融资功能存在一定失衡。2024年中央经济工作会议指出，要“深化资本市场投融资综合改革”，再次强调了发挥资本市场服务新经济、培育新动能，服务国家重大战略的重要作用。
增强实现交易的核心功能
资本是社会生产所必需的生产要素，但是它并不总是掌握在生产者手中，因此，生产者与资本所有者之间的资本交易在社会生产的全过程持续发生。随着社会资本总量增加、生产规模扩大和社会分工细化，资本供给量和需求量不断增长，资本交易数量增加，交易品种和方式不断发展。将资本供需双方和零散交易集中起来，降低交易成本，提高配对成交可能性，这是资本市场形成的原始动力。
同产品市场不同，在资本市场上，准确界定所交易的权益凭证的真实价值较为困难。对于投资方而言，资本交易在一开始就隐含着风险。常见的风险主要有三类：一是经营风险，融资者的生产经营状况不达预期，难以实现向投资者承诺的投资回报；二是道德风险，融资者缺乏诚信，虽有能力但不愿意向投资者履行承诺；三是市场风险，市场条件发生变化，使得投资者获得的约定收益低于市场平均水平，导致投资者发生相对损失。与此同时，融资者也要承受因经营风险而衍生的现金流风险、再融资风险和控制权风险。当这些风险因素足够大且投融资双方都无法化解有关风险时，或者双方中的任何一方不能看清风险并为风险定价时，资本交易将很难达成。如果双方中的任何一方出现判断错误，还可能出现错误交易并引发连锁反应，形成价格泡沫乃至群体性恐慌，历史上的英国南海泡沫事件、荷兰郁金香事件均属此类。
现代资本市场的功能并没有发生根本改变，依然是通过协助投融资双方看清风险、准确定价来促成交易，并协助处理交易过程中出现的欺诈问题、交易纠纷和违约事件。因此，要深化资本市场投融资综合改革，必须增强资本市场实现交易的核心功能。考虑到交易处理和监管能力限制，资本市场通常以股票、债券等标准化权益凭证作为主要交易品种，并通过设置适当的市场准入和退出标准，也就是证券上市、退市制度以及投资者适当性制度，来选择接纳适当类型的投资者和融资企业进入市场。因此，需要高度重视信息披露工作，以此帮助投资者评估风险和作出投融资决策，将信息披露违规、内幕交易、利用信息优势操纵股价等行为列为干扰市场运行的严重违法犯罪行为并进行严惩。
两类举措促进投融资协调
应当承认，投融资不协调是现代经济体存在的普遍现象，这也是建立资本市场的原始动力之一。虽然在理论上，一个经济体内只要存在资本的需求与供给，就有可能通过建立资本市场的方式促成资本交易。但如果跨过宏观经济学的总量分析范式，会发现实践上的困难。经济发展阶段、产业结构、法治水平、商业习俗和传统文化等长期变量，会不同程度地制约投融资双方的需求。比如，在财富积累不足、产业结构单一的发展中国家，融资方更多需要的是低成本且风险偏好较高的资本，但在发展中国家几乎找不到这样的资本供应；一些存在大量资本剩余的发达国家，尽管有充足的资本供应，但却没有足够多的长期资本需求；而一些同时拥有资本与投资项目的国家，投融资双方还有可能在投资期限、风险承担、收益结构等方面存在巨大分歧，导致无法达成交易。
为促进资本市场中的投融资活动彼此协调，目前各国主要采取两类措施。一类是改革措施，即持续深化制度变革，提高资本市场为投融资双方服务的能力。一方面通过市场准入措施和持续监管措施提高融资企业质量，降低投资风险；另一方面通过投资者教育和交易规则设定，提高投资者的风险认知和定价能力，保护投资者的平等市场地位。另一类是开放措施，即放松资本管制，吸引外资流入，以实现国内市场投资者的多元化，更好满足国内融资企业的融资需求；同时，允许国内企业到境外融资，允许国内投资者到境外投资，以弥补国内投融资不协调所造成的效率损失。尽管如此，实现投资与融资相协调也依然存在困难。从融资角度看，这些国家的资本市场常见两种现象：一是融资难、融资贵，融资企业遇到比较多的证券发行困难，投资者不愿认购企业发行的证券。二是投融资错配，融资企业发行的长期证券主要由短期投资资金认购；高风险证券主要由低风险承担能力的投资者认购；低收益证券主要由要求较高回报的投资者认购。这两种现象的出现，既体现了经济运行中的固有矛盾，也反映出资本市场功能的内在缺陷。
因此，我国在深化资本市场投融资综合改革的过程中，一方面，尊重资本市场高质量发展的一般规律，重视继续落实对内改革、对外开放两大类政策措施。党的二十届三中全会强调，要“提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性”，“有序扩大资本市场对外开放”；中央经济工作会议提出，要“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本”。这反映了党中央从促进实体经济高质量发展和完善社会主义市场经济体制的战略高度，对资本市场功能形成了深刻认识和系统布局，并且将增强市场投融资功能列为推进实施创新驱动发展战略和促进加快形成新质生产力的关键举措。另一方面，针对我国资本市场当前的演化趋势，将完善市场投资功能作为重点改革任务，对“重融资、轻投资”思想进行纠偏。监管部门和市场机构将继续围绕该项任务，根据投资者要求在融资资源配置、新金融产品创设、持续性监管和投资者保护等诸多方面不断出台新规则新举措，逐步增强市场的投资服务功能，使投资功能与融资功能更加协调，共同推动形成良好市场生态。
（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）
